为什么明明按照规则准备了

却还是纳斯达克上市失败？

在赴美上市的临门一脚遇到类似的情况

问题出在了哪里？

如何避免这种情况的发生呢？

美联商汇抽丝剥茧后发现，中国企业往往过度在意所谓的明文规则而忽略了其中一些“暗语”，而这些“暗语”背后所代表的规则才是成功登陆的关键。

2018年以来，中美关系一直处于持续变化当中，这给许多中国企业赴美上市增添了很多不确定性。从2019开始，随着中美贸易和技术争端日益升级，纳斯达克交易所对中国企业在上市方面的条件和要求成为这种紧张局势中一个新的热点。

在中国企业赴美上市的过程中，越来越多的企业不是从美国投资者那里募集所需的资金，而是从中国获得大部分融资。在上市后，部分中国企业的股票只掌握在少数内部人手里，交易并不活跃。对于许多美国大型机构投资者来说，这样低流动性的企业股票非常缺乏吸引力。

纳斯达克的发言人曾经说过“美国所有证券交易所的法定义务是建立一个充满活力的市场，为美国投资者提供多样化的投资机会”。而之前所述关于部分中国企业赴美上市的现象显然违背了这个初衷。因此纳斯达克正试图改变这些情况。

纳斯达克采取的措施不仅包括制定更加严格的上市规则，也包括在实际过程中采取自由裁量权，例如让中国企业经历更长的等待时间接受审查等，而后者通常并不体现在明确的上市规则中。

明文中更加严格的规则

美国证监会于2019年7月5日批准了纳斯达克对首次上市标准的修改，新规则于2019年8月5日正式生效。纳斯达克本次生效的新规则归纳如下：

（1）要求在计算公司的公众流通股(public float)、公众流通股价值(market value of public float)以及整股股东(round lot holders) 时，不包括受限制的证券(restricted securities)；

（2）要求至少50%以上的公司整股股东(round lot holders) 持有市场价值2,500美元以上的非受限制证券 (unrestricted securities)；

（3）针对从纳斯达克柜台交易(over-the-counter, “OTC”) 转板到纳斯达克主板的证券，要求在提交挂牌主板申请之前30日，其每日交易量不低于2,000股。

关于“自由裁量”的额外说明

除了规则之外，纳斯达克官网在常见问题解答中，也体现了更加严格的上市要求。

纳斯达克于2019年6月20日发布了一个常见问题解答（标识号416），回答了在何种情况下，纳斯达克将根据其自由裁量权使用其他更严格的标准，暂停或将公司的证券摘牌。

回答显示，根据《上市规则》第5101条，纳斯达克“对证券的首次和持续上市拥有广泛的自由裁量权，以维护证券质量和公众对市场的信心，防止欺诈和操纵行为，促进公正和公平的交易原则，保护投资者和公众利益”。纳斯达克可以使用这种自由裁量权拒绝特定证券的初始上市，采用其他更加严格的标准，或者根据任何纳斯达克认为证券不宜进行首次或持续上市的事件、条件或情况，暂停或取消特定证券的上市，即使证券符合纳斯达克首次或持续上市的所有列举标准。

尽管不可能列出纳斯达克根据《上市规则》第5101条行使自由裁量权的所有情况，但纳斯达克每年都会在纳斯达克治理信息交换所发布透明度报告（Transparency Report ），列出纳斯达克已行使其自由裁量权的实例。此外，在以下情况下，纳斯达克将运用其自由裁量权拒绝首次/持续上市或采用其他更严格的标准：

带您解锁以下关于“自由裁量”的理解

01

如果公司在挂牌上市后两年，没有能取得有意义的业务进展并且没有产生任何收入；如果公司管理层缺乏运营上市公司的经验或者对纳斯达克的上市条款没有足够了解。

即：要求企业必须要具有良好的业务持续性。这是很实际的一点。

02

如果公司聘请了未经美国公众公司会计监督委员会(PCAOB) 审查的会计师事务所作为审计师，或者未证明有足够的资源、地域范围或经验来充分执行公司审计的审计师。

即：这样使得部分中国大陆和香港会计师事务所被排除在外，应该首选在美国本土综合实力强、合规记录良好并且对审计中概股有经验的美国会计师事务所。

03

公司如果计划进行小型公开募集并且导致内部人士（insider）持有公司大部分上市证券，那么纳斯达克担心发行规模不能可靠地支撑初始估值，并且没有足够的流动性来支持公司的公开市场。

即：本条的核心在于，纳斯达克担心如果企业没有足够数量的境外投资者，就不能可靠地支撑企业客观合理的估值。这就限制了之前企业的股票只掌握在少数内部人手里的情况，要求公司需要在境外实现一定程度的融资，估值也必须有合理依据。

04

公司没有充分展示跟美国资本市场的联系，包括没有美国本土的股东、运营、管理层或者董事会成员。

即：这就要求企业存在美国相关业务，以及拥有相关的美国高管或董事，以显示在美国上市的必要性。

05

在公司初创阶段，如果公司没有开展运营，却将其融资资金交给第三方来推进该公司的业务。

即：这就要求企业发展的合理性。

需要注意的是，纳斯达克还指出，以上讨论仅用于提供一般指导。在上述情况中应用的任何其他准则都与特定的事实和情况有关，这些示例不应视为明线规则（bright-line test）。纳斯达克在其他情况下可能会应用其他不同的标准。纳斯达克鼓励公司联系工作人员讨论他们的特殊情况。

这意味着个别案例的个别情况不能当作“先例”来推测其他案例是否能够通过。例如，某一企业成功上市，其管理层及董事会只有一位美国公民，这并不代表所有申请纳斯达克上市的企业都只需要一位美国公民的管理层或董事。

对中国企业赴美上市的影响

为了应对纳斯达克新的规则和要求，部分中国企业在上市过程中也不得不采取相应措施。

根据路透社2019年9月29日的报道，生产和销售保健食品的中国企业幸福生物技术集团有限公司（HAPP.O）CEO王雪竹告诉路透社，他承诺将从美国投资者那里获得至少30％的融资，以便获准上市。

由于许多寻求赴美上市的中国企业都没有美国业务或美国品牌，因此聘请美国公民担任董事会成员被当作一种获得上市批准的策略。据两名知情人士透露，总部位于重庆的从事猪肉加工的企业中国祥泰食品有限公司（PLIN.O）于2019年8月登陆纳斯达克资本市场，在申请IPO的过程中，也增加了两名美国公民作为其独立董事。

解决方案及建议

纳斯达克的新规和相关措施对企业上市和持续上市提出了更高的要求。这些要求的变化部分有明确规则可循，部分则由于“自由裁量权”的存在，需要依靠观察和经验获得。部分原因在于国际关系局势和动向会影响交易所的行为，对此要时刻保持敏锐。

即使已经实现上市，也并不是尘埃落定、万事大吉。例如，2019年5月SPAC公司Bison Capital Acquisition Corp（纳斯达克股票代码：BCAC）宣布与Xynomic Pharmaceuticals完成业务合并，两个月后Xynomic Pharmaceuticals就因为未能达到整股股东数量等问题被降至OTC市场。这说明企业在后续保持上市公司地位方面仍然任重道远。

针对本篇上述出现的各种情况，对于拟赴美上市的中国企业来说，为了更好的满足上市条件、避免风险、达成目标、实现持续发展，美联商汇强烈建议企业至少能够做到以下几点：

1、选择纳斯达克认可的审计团队；

2、能够展示持续的业务增长性和未来的流动性；

3、采用与国际标准接轨的估值方式；

4、配备具有上市及美国相关业务经验的公司管理层；

5、布局与美国相关的业务。

以上是美联商汇根据实际经验，对目前纳斯达克上市明文规则背后的剖析与解读，供准备赴美上市的企业进行参考，欢迎关注美联商汇，我们将第一时间传递解读纳斯达克上市规则变化，预祝企业取得深远的成功。

本文作者为美联商汇（亚洲）资本集团中国区CFO

Joella Zhang Ph.D.

joella@agba-global.com

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文中参考细则

1、纳斯达克规则：http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQ/pdf/nasdaq-filings/2019/SR-NASDAQ-2019-009_Amendment_3.pdf

2、美国证监会批准：https://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2019/34-86314.pdf

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